序
并购决策与其他决策有所不同。在第一章中, 丹泽尔·兰金(Denzil Rankine) 和彼得·豪森(Peter Howson) 指出, 绝大多数并购都失败了, 而这通常也是投资经理得到的警告。但对大多数经理来说, 他们其实已经习惯了那些成功率不高的决策行为。与这些情况相比, 30%~50%的成功率看起来再正常不过了。因此, 较低的成功率并不是并购的主要特色。其特色在于, 并购决策涉及较高的成本和较低的回报。
在大多数决策中, 比如市场推出一款新产品, 投资经理做出几百万美元的投资决策, 如果投资成功, 他们就能获得5~10 倍的投资收益。当然, 投资有时候会失败, 但投资失败造成的损失可以由投资成功带来的收益来弥补: 一次成功投资的收益通常可以弥补3 ~4 次失败投资的损失。但对并购来说, 情况并非如此。
在并购时, 收购方通常需要为目标公司支付全部价款, 并额外支付一定的溢价。也就是说, 收购方要在收购对象的未来现金流折现之外, 额外支付10%~ 50% 的费用。理解收购方愿意支付溢价的原因十分重要。收购方愿意支付溢价, 是因为它们通常需要与其他买家竞争,同时也是为了让卖家尽快出手。
并购的收益等于收购对象在新东家手里经过改善和整合之后的价值, 减去支付给卖家的全部价款以及交易和整合过程中产生的各项费用。如果费用占30%, 这是丹泽尔·兰金和彼得·豪森认为正常的水平, 公司经过改善和整合之后的价值是其被收购之前的150%, 那么收益就会达到20%。也就是说, 收购方花费130% 的成本, 取得20%的收益。这显然属于高成本、低回报的投资决策。
成本是130% 而回报是20% , 在这种情况下, 成功投资带来的收益不太可能覆盖投资失败的成本。一项糟糕的投资决策会使收购方损失100% , 而这需要5 项成功投资的收益来弥补。因此, 从经济学上来看, 并购决策与投资经理所面对的多数投资决策存在很大的不同。
这就是我在讲授并购策略时要集中解决的问题。如果成本很高而回报很低, 那么估值和整合协同的效果存在高度不确定性, 收购方要支付的溢价, 受其竞购对手愿意付出成本的影响, 在这种情况下, 投资经理如何做出并购决策呢?
我把自己的心得提炼成 5 条原则。
原则1: 在并购繁荣期, 不要以现金进行并购
在过去的一个世纪里, 公司收购方的数量超过出售方的情形曾经出现过5 次, 最后两次出现在20 世纪80 年代和90 年代末期。这几次并购繁荣期恰逢股票市场异乎寻常的牛市, 因此导致不切实际的高估值现象的出现。在此期间, 以现金进行并购的经理显然出价过高, 其本人及继任者不得不百般努力, 才能保住自己的饭碗。
最好的应对之策应当是, 在并购繁荣期避免收购交易。但是, 有些投资策略不能等到股市恢复正常。在这种情况下, 如果投资经理认为股价过高, 就应当以股票进行交易。这样只是买入了昂贵的股票,同时也支付了昂贵的股票, 从而把标价过高的风险转移给销售对象的股东。
原则2: 整合方案的改善和协同效应带来的收益, 要高于所支付的溢价
丹泽尔·兰金和彼得·豪森在第一章中说明了这个道理。除非整合方案的改善和协同效应带来的收益高于溢价成本, 否则并购不会取得收益。实际上, 与并购对象独立运营取得的价值相比, 只有当整合方案的改善和协同效应更显著的时候, 才能取得较好的收益, 这是投资回报较高的唯一情形。如果整合方案的改善和协同效应的效果是100%或者200%, 那么即使并购支付的溢价是50%, 依然可以取得不菲的回报。
这项原则有一个例外, 那就是当目标公司折价出售的时候。这种情况确实存在, 收购方要对折扣倍加留心。当一项业务在不断消耗成本的时候, 其价格再低也不为过。
原则3: 我们收购目标公司之后所能创造的协同效应, 要比竞争对手更高
这是一项艰巨的任务, 但其中的逻辑无可辩驳。我们付出的溢价要根据竞争对手准备报出的第二高的价格来确定, 因此要十分小心,对于那些能够创造比我们更高协同效应的竞争对手, 我们不应报出比其更高的价格。举个例子来说, 如果我们能够创造30% 的协同效应,而另外一家公司可以创造50%, 那么这家公司就能够比我们多支付20%的溢价。
问题在于, 对任何一家竞购机构来说, 它们既无法把并购对象作为一项独立的业务来进行准确估值, 也不能对协同效应进行评估。其原因在于, 这两项评估都依赖于对未来的预测。也就是说, 只有当竞争对手十分现实, 而我们比其乐观20%, 或者我们十分现实, 而竞争对手比我们悲观20%时, 我们才有可能赢得这项竞标。我们对自己的乐观或悲观都难以了解透彻, 让我们去猜测竞标对手的想法更是难上加难, 因此, 面对一家能够创造比我们更高协同效应的竞争对手, 我们最好不要提供更高的报价。
原则4: 不要忘记学习成本和分散成本
计算收益的等式并不简单:
收益= 协同效应- 溢价成本
完整等式是:
收益= 协同效应- 溢价成本- 学习成本- 分散成本- 交易成本
对新业务越不熟悉, 学习成本就越高, 因为多元化的投资决策往往不如核心业务的投资成功。学习成本很难预估, 因为这些成本的发生, 主要是由投资经理在陌生业务领域所犯的错误导致的。根据两位作者的经验, 学习成本很少会低于目标公司价值的10%, 如果是在陌
生的业务领域, 那么学习成本甚至可能高达目标公司价值的50%。分散成本的产生, 是由管理层对现有业务注意力的分散导致的。
我们要评估每一项并购交易的分散成本。有多少位经理要参与到并购中? 他们本来应该可以从事哪些工作? 如果并购可能会极大地消耗现有业务的管理精力, 那么就可能导致现有业务10% ~ 30% 的价值损失。
许多情况下, 当投资经理对上述完整等式进行权衡时, 如果学习成本的占比是10%, 高额分散成本和交易成本的占比之和经常高于5%, 那么, 20%的协同收益很快就会损失殆尽。
原则5: 并购的收益要高于与并购对象成立合资企业或联营企业(如果可行) 所带来的收益
根据完整等式进行计算后, 较高的协同效应经常只能带来很低而且充满风险的收益, 这时候成立合资企业或者联营企业可能会带来更高的协同效应。当目标公司决定出售时, 上述风险更低的方案可能就不可行了。但不管怎样, 我们都要对成立合资企业或者联营企业带来收益(没有溢价成本, 减去学习成本和更低的交易成本) 是否更高进行评估, 这一点十分重要。如果收益更高, 那么最好就不要参与目标公司的竞价, 而应当与其某一竞争对手组成联营企业。正如丹泽尔·兰金和彼得·蒙森所说, 并购通常是最后才采取的手段。
成功运用上述5 条原则并非易事, 应用这些原则会把大多数交易排除在外。活跃的投资经理通常会感到很不适应, 他们经常抗辩说,这些原则太悲观了, 或者对于那些无法通过协同收益减溢价成本进行评估的交易来说, 总有很多客观原因。但是, 这些原则的推导基础, 是简单的逻辑和数理分析。如果对此视而不见, 那么你就可能会遇到麻烦。
安德鲁·坎贝尔(Andrew Campbell)
阿什里奇战略管理中心董事
书单推荐
